sábado, 2 de febrero de 2019

¿Por qué y para qué sirven las evaluadoras de bonos de deuda?

En los últimos meses con la cancelación del Nuevo Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México y el bajón de la calificadora Fitch a los bonos de deuda de Pemex, se ha hablado mucho en nuestro país sobre la importancia de las agencias calificadoras. Aprovecho esta oportunidad para hablar aquí de la historia y el porqué de estas evaluadoras. Espero que esta breve entrada ayude al lector a comprender la riqueza y complejidad del tema y a formarse una opinión propia sobre estos últimos acontecimientos políticos.

Etas agencias de notación surgen a mediados del XIX emitiendo manuales de evaluación crediticia en EU. Se centraron en el sector privado, dando información a los inversionistas sobre negocios en el interior del país. Con el fetiche por del número característico de la modernidad occidental, pronto se convirtieron en empresas estadísticas que dibujaban seguridad en la incertidumbre usando categorías numéricas para sintetizar grandes colecciones de información cualitativa. En estos años sufrieron demandas por clientes inconformes que habían perdido su dinero en una mala inversión, por lo que desarrollaron un cuidadoso lenguaje de protección que aún sobrevive (Carruthers, 2013, pp. 526-535).

No obstante, en aquel siglo el sistema de bonos de deuda nacional estuvo evaluado por el prestigio de los bancos intermediarios en la emisión de deuda. Es decir, un país que quería contraer deuda, buscaba a un banco intermediario que expidiera los bonos de deuda en un mercado extranjero. Por ejemplo, el gobierno argentino emitió casi toda su deuda en el siglo XIX en Londres a través de su estrecha relación con el banco Baring quien certificaba su deuda. Mientras más prestigio tuviera el banco intermediario, más confianza daban los bonos a los inversionistas. (Flandreau y Flores, 2009, pp. 661-679). Es hasta las primeras dos décadas del siglo XX cuando las evaluadoras entran a este mercado. 

En los años veinte hubo un crecimiento rotundo del mercado de bonos de deuda soberana en EU motivado por un optimismo económico generalizado que alcanzó su pico en 1927. En este periodo, las agencias de notación más destacadas hoy en día se consolidan. Sus procedimientos de evaluación observaban varios indicadores macroeconómicos y en este sentido eran parecidos a los actuales (Flandreau, Gaillard y Packer, pp. 495-508).  

Antes de 1931 las compañías no tenían ningún rol regulatorio, sobrevivían de su prestigio y vendiendo manuales. Esto cambio en la década de los treinta, cuando empezaron a ser imbricadas en el entramado legal regulatorio. Por ejemplo, en 1931 se permitió a los bancos reportar sus bonos BBB o de mejor calificación  (A, AA, AAA) a precio de libro. Pero el mayor cambio llegó en 1975 cuando se requirió a los bancos ajustar sus coeficientes de capital por inversión de acuerdo con las notas de estas: entonces las evaluadoras ganaron un gran poder de mercado. Disposiciones semejantes fueron incorporadas en Basilea II, proyecto que intentó regular la banca internacional (FCIC, 2011, p. 119). Otro cambio de importancia lo experimentaron en los años setenta cuando se empezaron a financiar bajo el modelo de el evaluado paga (algo parecido a la manera en que un estudiante de inglés paga a la empresa TOEFL para que evalúe su conocimiento del idioma). Con ambas modificaciones, las compañías lucraron a lo grande. (Carruthers, 2013, pp. 537-542).  

Su participación en el sistema regulatorio y su forma de financiación han llevado a estas empresas a ser acusadas de conflicto de interés. Se ha argumentado que esto les ha impedido realizar correctamente sus evaluaciones. Por ejemplo, las agencias de notación fueron esenciales en el desarrollo de las innovaciones financieras de la vuelta del milenio, como la emisión de deudas en paquetes que unían su destino a acciones hipotecarias e incluso obligaciones colaterizadas (CDOs). La complejidad de estos paquetes financieros obligó a los inversores a recurrir a modelos matemáticos para determinar la viabilidad de una deuda, en la práctica esto incrementó su dependencia en las agencias evaluadoras. A su vez, los bancos las necesitaron para poder vender estos paquetes. Así, las ganancias de estas agencias se cuadruplicaron entre el 2000 y el 2007 (FCIC, 2011, pp. 43-44 y 118-119).  

En el caso del mercado de deuda soberana, se ha demostrado que las evaluadoras influyen directamente en él al fungir como agencias de certificación y no solo de información. Esto ha levantado miedos de seguridad nacional, pues una mala nota puede encarecer injustificadamente el endeudamiento (FMI, 2010, pp. 85-91). No es pues fortuito que China esté impulsando su propia agencia en coordinación con los BRICS. En 2015 su agencia Dagong Global daba una calificación de A- a EU y A a Rusia.  El peso político de estas agencias no parece estar justificado en su capacidad de predicción que no es mayor a la del mercado (Krugman, 2012, p. 124; Stiglitz, 2006, p. 279; Carruthers, 2013, pp. 540-546). 
 
Esto ha llevado a distintas propuestas para mejorarlas. El FMI sugiere reducir el peso regulatorio de sus notas, desincentivar el uso mecánico de estas en contratos privados, aumentar la regulación sobre las agencias, obligarlas a ser transparentes y modificar su forma de financiación (FMI, 2010, p. 110-112). En el 2015 se obligó a S&P el pagó de 125millones de dólares al fondo de pensión de los empleados públicos de California, hasta entonces la mayor compensación monetaria de una de estas agencias, aunque algunos críticos la consideraron modesta.  La opción de hacerlas entidades públicas parece poco viable en el contexto de intereses internacionales.  

Lo cierto es que estas propuestas se basan en el supuesto de que la incompetencia predictiva de las agencias de notación se debe a los conflictos de interés. No obstante, se ha demostrado que incluso antes de 1931 estas agencias no anticipaban el futuro mejor que el mercado; pese a lo que algunos legisladores quisieron suponer (Flandreau, Gaillard y Packer, 2011, p. 532). Esto no extraña, se diseñaron en el siglo XIX para el estudio de transacciones bilaterales y se utilizan hoy en día para reglamentar mercados financieros complejos, globales y estrechamente interrelacionados de los que se han vuelto variables endógenas (Carruthers, 2013, pp. 545-546).  De lo cual podemos concluir dos cosas: las calificaciones de estas agencias son cosa seria por la repercusión en el costo de contraer deuda que pueden tener; aún así, su tarea no es nada sencilla, al evaluar un entorno financiero mundial económicamente muy complejo y enredado en entramados de intereses políticos y económicos sus calificaciones pueden ofrecer algo de claridad a los inversionistas, pero están muy lejos de ofrecer la última palabra. No hay que tomar sus notas como sentencias absolutas, pero tampoco descalificarlas a la ligera.

Para saber más:
Carruthers, Bruce G. "From uncertainty towards risk: the case of credit ratings", Socio-Economic Review, 11: 2013, pp. 525-551.

FCIC, The Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, Official Government Edition, Washignton 2011

Flandreau, Marc y Juan H. Flores. "Bonds and Brands: Foundations of Sovereign Debt 
Markets, 1820-1830", The Journal of Economic History, 69(3): 2009, pp. 646-684.

Flandreau Marc, Norbert Gaillard y Frank Packer, "To err is human: US rating agencies and the interwar foreign government debt crisis", European Review of Economic History, Cambridge Univesrity Press,15(03): 2011, 495-538.

FMI, Global Financial Stability Report. Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity, FMI, 2010.

Krugman, Paul. ¡Detengamos esta crisis ya!, Debate, Barcelona: 2012.

Stiglitz, Joseph. ¿Cómo hacer que funcione la globalización?, Tauros, México: 2006.